大选前的降息“悬念”（民生宏观陶川、吴彬）

作者：陶川 吴彬

9月到底降不降息，对于美联储而言，不仅仅是一个经济问题，更是一个政治难题。尽管昨晚市场是个“平安夜”，降息的时点问题似乎并未“板上钉钉”。放在其他年份，如果今年二季度以来通胀和就业的降温能够持续，9月份开启降息、适当释放压力在经济上是合理的。然而，今年的特殊之处在于，特朗普遇刺、哈里斯接替拜登参选之后，我们可能要见证历史上少见的、充满戏剧性且选情焦灼的美国大选——这意味很多与经济、民生相关的政策变化都充满了政治意味，例如未来三个月内美联储的动作。从今天议息会议的内容来看，保持中立可能是联储当前最大的“政治正确”。

保持“政治中立”对于美联储政策意味着什么？少做多看、多听听市场的声音。对于一向标榜“独立性”的美联储而言，在大选年保持一定的政治中立性是有必要的。我们认为这至少意味着两层含义：在不发生黑天鹅事件的情况下，第一，少做主动的、前瞻性政策操作；第二，政策调整多参考市场预期，控制市场波动性。

因此，便不难理解7月美联储议息会议表现出来的“顺从”和“含糊其词”。对于会议的内容我们认为有三点值得重点关注：

第一，降息的通胀门槛明显下降。7月会议纪要可能最重要的变化是，两年以来美联储关注点首次从通胀风险（ highly attentive to inflation risks），转变成通胀和就业的风险（attentive to the risks to both sides of its dual mandate）。这意味着如果就业降温，通胀能否实质性回到2%并不会成为降息的掣肘。

除此之外，会议纪要和新闻发布会都强调了当前通胀进一步改善（“further progress”）、就业趋向平衡但需要关注下行的真实风险。我们认为这是“顺从市场”的重要体现之一——当前9月降息的市场预期，主要便来自于对通胀和就业降温的自信。

第二，9月降息？可能，但是不“包熟”，一切还要看数据。既然承认了数据驱动的市场逻辑，那未来两个月公布的数据将成为影响美联储9月是否降息的关键因素：9月议息会议前的重要数据主要是7、8月的通胀和就业。加上5、6月已经公布的数据，4个月观察窗口也达到了联储做出判断的最低标准。

我们认为可以关注两个简单的标准：通胀方面，关注核心CPI和PCE的环比增速能否持续低于0.3%；就业方面，关注失业率的“萨姆规则”——失业率的三个月均值超过过去12个月最低的三个月均值0.5%或更多，经济衰退风险可能上升（当前的读数为0.43%）。尽管鲍威尔否认萨姆规则判断衰退的有效性，但在当前非农数据噪音较大的情况下，这一规则依旧可以更清晰地指示出就业的真实风险，而且于市场而言，也更倾向于相信一些简单的拇指规则。

第三，对于大选相关的问题，保持政治中立是鲜明的态度。鉴于今年的特殊性，当在新闻发布会被问及大选相关的问题时，鲍威尔旗帜鲜明地表示要保持中立：一方面，不会事先轻易做出重大决定，比如9月是否降息；第二，决策的过程也是基于数据、经济前景和风险平衡，把责任推给规则。

比较少见的是，今年降息的诉求，两党确实出现了明显的分野，美联储处境尴尬。民主党对于尽快降息诉求更强，虽然总统拜登对于“年内降息”的表态尚属温和，但是今年6月10日以沃伦、罗森和希肯卢珀为代表的民主党议员，致信美联储要求尽快降息，凸显了执政党对高利率控制通胀效果不佳、致使衰退风险上升的担忧。共和党则可能更乐见大选前维持现状，这一点在7月中旬特朗普的公开采访中已经提到。

那么以史为鉴，大选年下美联储政策导向如何？临近大选，美联储往往趋向于保持谨慎、“易鸽难鹰”；在此基础上更倾向于追随温和的市场预期。90年代以来，在大选前3个月内收紧货币政策的仅有2004年一次，在大选前3个月内放松货币政策的有三次（1992年和2008年降息、2012年9月QE3）。

预期角度，我们选取了1992年以来7次大选年（2008年剔除），当年市场隐含加/降息预期的在大选前三个月的变动情况，发现：2004年、2016年加息周期，联储加息节奏与市场预期高度吻合；1992年和1996年，市场一度有加息预期，但最终美联储并没有加息。总体来看，大选前，美联储更趋谨慎、有意避免货币政策过紧；同时尽量满足一些温和的市场预期，控制市场的波动。

风险提示：地缘政治发展超预期；海外货币政策超预期。

相关阅读：

陶川

民生证券研究院首席经济学家

陶川，民生研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师，中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

赵宏鹤

民生证券研究院

首席宏观分析师

中央财经大学金融学硕士，曾就职于中国出口信用保险公司发展战略部，2018-22年就职于天风证券研究所宏观组，2020-22年新财富入围核心成员。2022-23年就职于招商证券研发中心，任高级宏观分析师、国内经济组长。2024年加入民生证券，擅长从地缘、政策等高维变量，自上而下推演国内经济和市场走势。

吴彬

宏观分析师

香港中文大学深圳经济学硕士，三年宏观研究经验。擅长从微观机制剖析货币金融现象，主要负责流动性、汇率、大类资产等领域研究。

张鑫楠

宏观分析师

伦敦政治经济学院、伦敦大学学院双硕士，2022-2024年就职于开源证券固收组，2024年加入民生证券，主要研究方向为国内经济。

XXX

  等等...

分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资者适当性说明《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

免责声明

本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。

本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。

本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。